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小米手机业务被过度风险定价了
发布时间:2022-05-27 点击: 次 编辑:admin

  小米 Q1 财报显示,本季度小米总体手机销量同比去年,下降 1090 万部。受此影响,收入同比负增长。

  一部分投资者争相发表观点,看下来大抵都是一个论调:核心手机业务下滑,小米要不行了。

  这样的疑问在我看来,是典型的线性外推的思考。实际上,整个市场对小米手机的风险,出现了过度定价。

  具体来说,首先从手机销量可以发现,Q1 小米手机全球市场份额占比在提升:2021Q4-2022Q1,从 12.4% 环比增长到 12.7%;而同期,苹果手机市场份额环比下滑 5.4%。

  其次,小米这一季度业绩更多是短期结构性的芯片短缺影响了产能,而该约束条件正在发生明显变化;更重要的是,在需求下行的整体大环境之下,小米反而表现出更强的抗周期能力。

  比如,2022Q1 财报电线 美元以下机型的芯片缺口,超过 1000 多万台。这正与财报中手机销量的同比下滑量吻合。

  手机行业持续受芯片短缺影响,面临的是共性问题。比如,行业公认最不缺芯片的苹果,都在 2021Q2 表示:预计 9 月季度的供应限制将比 6 月季度的情况更严重。这些限制将主要影响 iPhone 和 iPad。

  今年开年,小米中国区、国际部总裁卢伟冰曾在微博 抱怨 称: 今年芯片太缺了,不是缺,是极缺 。

  这在数据上也有一定印证。如下图,2021Q3 之后,小米原材料和在产品的同比增速持续下滑,同时占存货比,也在不断压缩。

  之所以会这样,是疫情影响芯片整体产能的背景下,高通、联发科等厂商顺应行业趋势,产能更侧重于新风口 5G 芯片,一定程度挤压 4G 芯片供应。

  这对小米显然不是好消息,其总体营业收入的 51% 都来自海外市场,而海外市场目前的发展程度为:印度和拉美市场处于 4G 渗透期,尚未进入 5G 换机周期。(详情参考《再次站上时代的风口,小米能否跨越 5G 周期?》一文)

  据 Canalys 数据,2022Q1 按智能手机出货量计,小米在全球 49 个国家和地区排名前三,在全球 68 个国家和地区排名前五。

  其中,在一些新市场,比如越南、巴基斯坦,小米的出货量增长,大幅领先行业;同时,在泰国、巴基斯坦,小米的份额持续增长。

  src=现在,掣肘小米的供应链问题,出现了边际改善、局势扭转的迹象,小米在供给上的可能性或将走向拐点。

  要知道,半导体行业有着明显周期性的特征——高需求时期,会大量投资以扩大产能,承接需求;需求增长放缓或下降,步入产能过剩,供过于求。

  一般来说,一轮周期大约为 14-18 个月,转折的信号是整体资本支出是上升,还是下行。

  就本轮来说,2020 年疫情以来,产能本身大受影响,再叠加区块链、智能汽车等行业火热,芯片需求激增,整体是供不应求的状态。

  src=高需求下,可以看到 2020 年到今年,半导体相关资本支出开始连年上行:

  2021 年,台积电资本支出增长 74%,代工厂联电和 GlobalFoundries 资本支出至少增加一倍;

  2022 年,联电、力积电、南亚科等半导体厂商,也有投资扩产计划,甚至英特尔宣告要重返晶圆代工事业。

  据 Semiconductor Digest 报道,2021 年产量前五的晶圆大厂,月产能合计达到 1220 万片晶圆,比前一年增加了 10%。而日经报道,截至 2021 年 6 月底,全球 9 家领先芯片制造商的总库存达 647 亿美元,创下历史新高。

  比如,今年绝大多数海外市场的生产逐渐回归疫情前。而国内年后的两轮疫情也影响有限:2 月那轮,中芯国际、华虹半导体、台积电等晶圆厂,无停工停产现象;4 月这次,台积电、日月光半导体、中芯国际等被率先列入复工名单。

  比如,市场研究机构 Gartner 表示:全球芯片短缺可能在 2023 年结束,产能过剩将紧随其后。而包括美光科技和 SK 海力士在内的三大主要生产商,均报告称在稳步降库存。

  这一点在小米 2022Q1 电话会议上也有提及:今年的芯片供应将恢复正常状态,全年来看,甚至会出现供大于求的情况。

  不过,销量反弹不只看供给,还要看需求,若供需错位, 有市无货 转成 有货无市 ,事情可能会更严重。

  荣耀自 2021 年下半年回归以来,表现持续超预期,市占率基本稳定在 15-20%。2022 年是其关键之年,团队和股东的战斗力都不容轻视。因此,短期可以预料,小米将面临荣耀的顽强崛起。

  但我们认为,今年需求端的核心矛盾,已不再是竞争,而是宏观经济影响,逻辑在于:

  一方面,行业出货量的大幅下降,对独立手机厂商的影响是决定性的,大大超过竞争因素的影响。如下图,2022Q1 整体的通讯器材类零售值,进一步同比大幅下滑,经济依然在下行探底。

  src=另一方面,荣耀之前的爆发,主要得益于承接华为的渠道,快速放量,以及消费端支持国货的情绪。但这些条件都有着边际递减特性。

  可以看到,荣耀的销量表现并没有突破经济周期。2022Q1 环比 2021Q4,出货量减少了 700 万。

  src=那么,经济下行周期,对小米是否也同样是压制呢 ?我们重新回到行业看看。

  一般来说,在经济下行周期里,受限于消费水平,大众(也就是大众市场)产品相比高价产品,市场消费表现会更好,也更抗周期。换句话说,低价格高情绪价值的产品会更受青睐,经济学上称之为 口红效应 。

  以手机行业来说,经济运行周期中,高端机型和大众市场机型呈现出 大部分独立增长,少量重合部分此消彼长 的结构性增长规律。而每次手机总出货量低谷期,大众市场机型份额提升;高端机则相反,出货量份额下降。

  比如,在家电行业整体景气度下滑背景下——《2022 年中国家电行业一季度报告》显示, Q1 家电行业国内累计销售额,同比下降 12.3%。其中,彩电、空调、冰箱 ( 含冷柜 ) 、洗衣机 ( 含干衣机 ) 等传统大家电零售额,同比下降 14%。

  品类更多集中在大众市场的小米智能电视,全球出货量逆周期同比增长超过 15%,据奥维云网数据,小米中国大陆电视市场市占率进一步提升至 22.3%。

  基于此,2021 年以来小米 IoT 与生活消费产品,收入同比增速开始呈现领跑态势。相比之下,格力、美的、海尔等主打高价大家电的企业,同期业绩增速进一步放缓。

  src=手机业务目前来看,同样有抗周期的表现,比如,在大众市场手机品牌中,小米相比 OPPO 和 Vivo 等竞对品牌,出货量增速的绝对值更高。

  不过,只跟着行业 β 趋势走,显得太被动,对投资者的吸引力也有限。市场的审美更偏向高预期兑现,而这需要管理层的诚意。

  据 2022Q1 电话会议上小米管理层表示:针对市场情况,我们在和供应商不断寻求解决办法,并突破高端市场,4k-6k 排名安卓第一。

  也就是,提升高端机的销量,补齐产品生态,提振收入,具体举措有:2021 年,小米陆续推出了 5 款中高端机型。

  其中,高端数字旗舰系列小米 12 的首销数据显示,销售 5 分钟全平台销量突破 18 亿;

  首款折叠手机小米 MIX FOLD,价格上探至万元,锚定折叠屏手机换机潮—— Omdia

  《2021 年第四季度智能手机型号市场追踪》显示,2021 年末全球范围内,折叠屏智能手机累计出货量达到了 1150 万台,同比增长 309%。

  src=可以看到,种种动作下确有成效,2022Q1 小米手机的 ASP 同比增长 14%。

  另一方面,数据显示小米成本端也在收敛—— 2021Q4-2022Q1,销售及推广开支从 63 亿降至 53 亿,其中,宣传与广告开支下降力度最大,减少了 7 亿元。

  src=如此一来,小米的利润情况相对保持稳定,2022Q1 小米实际净利率仍有 4.5%(剔除汽车业务研发费用 4.25 亿元影响)。

  综上,在需求端核心矛盾,由竞争转移到宏观经济影响背景下,从小米的基本盘产品抗经济下行周期的出色表现,以及高端产品上的激进表现,市场部分对小米价值的判断,显然过于悲观了。

  事实上,Q1 财报发布前,对营业收入同比增速的表现低迷,就应该有所预期,毕竟除去宏观经济外,去年同期是高基数状态,增速在 50% 左右。这一次收入下滑,让投资者格外难受。

  行业性的 老大难 芯片问题,在晶圆周期下,正在发生实质性改善;宏观经济下行周期,小米基本盘反而会更抗周期。供给端和需求端影响行业手机出货量的因素,都有确定性改善。

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